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성과연동형 주식 플랜: 가치평가 및 실증 분석

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Craig W. Holden & 김성연 — Journal of Corporate Finance, Vol. 44 (2017), pp. 99–125. doi:10.1016/j.jcorpfin.2017.03.004

연구 질문

성과연동형 주식 플랜(PSP, Performance Share Plan)은 사전에 설정된 성과 목표 달성 여부에 따라 수여 주식 수가 결정되는 주식 기반 장기 인센티브 플랜입니다. 2003년 Forbes 250 기업의 26%에서 2014년 81%로 급성장하며 스톡옵션을 제치고 가장 보편적인 임원 인센티브 수단이 되었습니다. PSP의 평균 부여일 공정가치는 253만 달러에 달하며 CEO 총보상의 14%를 차지하지만, 그 공정가치는 이론적으로 충분히 규명되지 않았고 측정 방식도 일관성이 없는 것이 현실입니다.

핵심 연구 질문은 다음과 같습니다: PSP에 대한 이론적으로 견고한 폐쇄형 가치평가 공식을 도출하고, 기업들이 현재 사용하는 발견적(heuristic) 방식보다 실제 지급액을 더 정확하게 추적할 수 있는가? 또한 이러한 공식이 실제 지급액을 더 잘 예측하는가? 정책적 함의도 중요합니다. FASB는 스톡옵션에 대해 부여일 공정가치 공시를 엄격하게 요구하지만, PSP에 대해서는 많은 기업들이 목표 주식 수에 주가를 곱한 발견적 가치를 보고하도록 허용하는 덜 엄격한 기준을 적용하고 있습니다.

데이터 및 방법론

실증 표본은 2006년 12월 15일 이후 회계연도 종료 기업부터 2012년 12월 31일까지의 S&P 500 기업을 대상으로 합니다. 저자들은 2,881개 기업-연도의 위임장 명세서에서 플랜 설계 변수를 직접 수집하였으며, 이 중 성과연동형 주식 플랜을 보유한 1,435개 기업-연도를 확인했습니다(평균 목표 부여액 253만 달러, 중위값 180만 달러).

실무에서 사용되는 다양한 성과지표를 포괄하기 위해 세 가지 확률과정 모형을 개발합니다:

  • 산술 브라운 운동(ABM) — 주당순이익(EPS), 잉여현금흐름 등 음수값이 가능한 비거래 성과지표에 적용.
  • 기하 브라운 운동(GBM) — 매출액 등 항상 양수인 비거래 성과지표에 적용.
  • 거래 자산 수익률 순위 토너먼트 — 동종 기업 대비 주식수익률 백분위 등 상대 성과지표에 대해 블랙-숄즈 무차익 조건 하에서 모형화.

각 모형에서 임계 목표 L, 목표치 M, 최대 목표 H와 그에 상응하는 주식 배정을 갖는 PSP의 0시점 가치에 대한 폐쇄형 명제를 도출합니다. 도출된 공식 가치는 (1) 위임장 보고 가치, (2) 발견적 가치(NM × S0), (3) 만기일 결과가 관측 가능한 421개 기업-연도의 실제 지급액과 비교합니다.

주요 결과

성과지표 현황: 2,881개 기업-연도에서 가장 많이 사용되는 성과지표는 주식수익률(24.7%), 주당순이익(18.1%), EBIT(16.0%), 매출액(10.2%) 순이며, 나머지는 다양한 지표가 혼용됩니다.

공식 vs. 발견적 가치 — 사전 비교: EPS 기반 플랜(198개 기업-연도)에서 공식 가치 평균은 285만 달러로 보고 가치(281만 달러) 및 발견적 가치(270만 달러)와 큰 차이가 없습니다. 그러나 주식수익률 백분위 플랜(420개 기업-연도)에서는 공식 가치 평균 198만 달러가 보고 가치(236만 달러) 및 발견적 가치(222만 달러)보다 유의미하게 낮으며, 공식-보고 가치 차이가 평균 −16.0%, 중위값 −17.3%로 1% 수준에서 유의합니다. 이는 기업들이 상대적 주식 수익률을 성과지표로 사용할 때 PSP 가치를 조직적으로 과대 보고할 가능성을 시사하며, IRS §162(m)에 따른 세금 최소화 동기와 연결됩니다.

공식 vs. 실제 지급액 — 사후 비교: 결과 관측이 가능한 플랜을 대상으로 한 정확성 비교는 미래 성과를 예측하는 방법에 크게 좌우됩니다. 과거 5년 평균을 예측치로 사용할 경우(Table 6), 공식은 보고 또는 발견적 가치보다 오히려 큰 오차를 생성합니다. 그러나 부여일 이전 애널리스트 컨센서스를 예측치로 사용할 경우(Table 7), EPS 기반 플랜에서 공식의 절대 평가 오차가 발견적 가치 대비 −3.36%(방향적으로 유리) 수준으로 개선됩니다.

부여일 이전 애널리스트 컨센서스 한정 분석(Table 8): 부여일 이전에 애널리스트 컨센서스가 제공된 기업으로 표본을 제한하면 결과가 더 명확해집니다. EPS 기반 성과확정형 주식 플랜(14개 관측치)에서 공식은 발견적 가치 대비 절대 평가 오차를 평균 30.25% 개선합니다(5% 유의). 이는 공식의 효율성이 내재된 성과 예측의 질에 의해 크게 제약됨을 보여줍니다.

발견적 가치가 보고 가치를 지배: 모든 분석에서 보고 가치와 발견적 가치는 대부분의 경우 통계적으로 구별되지 않으며, 기업들의 위임장 보고 공정가치가 공식 기반 모형이 아닌 발견적 가치에 기반하고 있음을 강하게 시사합니다.

기관투자자를 위한 함의

임원보상 안건을 검토하는 스튜어드십 팀과 의결권 자문사에게 이 논문은 중요한 시사점을 제공합니다. 첫째, PSP의 부여일 보고 공정가치 — 특히 상대적 주식수익률을 성과지표로 사용하는 플랜 — 를 액면 그대로 수용해서는 안 됩니다. 기업들이 이러한 플랜에서 공식 기반 공정가치를 상회하는 가치를 체계적으로 보고하는 경향이 있어, 임원보상의 실제 회계 비용이 과소 반영될 수 있습니다. 성과-보상 연계를 검토할 때 PSP 공정가치 산정 방법론에 대한 면밀한 검토가 필요합니다.

둘째, 발견적 가치(NM × S0)는 단순하지만 성과 결과의 실제 확률 분포, 옵션의 시간 가치, 성과와 주가 간의 상관관계를 무시합니다. 이는 보고된 보상 비용이 인센티브 부여의 경제적 비용을 올바르게 반영하는지 평가하는 데 중요합니다. 발견적 가치에 의존하는 보상위원회와 자문사는 성과지표에 따라 플랜 비용을 체계적으로 과소 또는 과대 평가할 수 있습니다.

셋째, 공식의 정확성이 미래 성과 예측 방법에 크게 의존한다는 발견은 실무적으로 중요합니다. 역사적 평균을 활용하여 기대 PSP 지급액을 추정하는 의결권 자문사는 애널리스트 컨센서스를 활용하는 경우보다 부정확한 가치 평가를 산출할 수 있습니다. 이는 주주총회 보수안 분석 및 장기 인센티브 플랜 비용 벤치마킹에 직접적인 시사점을 가집니다.

마지막으로, 스톡옵션에 엄격하게 적용되는 공정가치 회계 요건을 PSP로 확장하도록 FASB가 고려해야 한다는 정책적 함의가 있습니다. 공시 수준의 개선은 주주, 스튜어드십 팀, 애널리스트에게 임원보상 비용에 대한 보다 정확한 정보를 제공하여, 주주총회 보수안에 대한 더 정보에 입각한 인게이지먼트와 의결권 행사를 가능하게 합니다.

주요 참고문헌

  1. Hall, B.J., & Murphy, K.J. (2003). The trouble with stock options. Journal of Economic Perspectives, 17(3), 49–70.
  2. Bettis, J.C., Bizjak, J.M., Coles, J.L., & Kalpathy, S. (2010). Stock and option grants with performance-based vesting provisions. Review of Financial Studies, 23(10), 3849–3888.
  3. Cox, J.C., & Ross, S.A. (1976). The valuation of options for alternative stochastic processes. Journal of Financial Economics, 3(1–2), 145–166.
  4. Black, F., & Scholes, M. (1973). The pricing of options and corporate liabilities. Journal of Political Economy, 81(3), 637–654.
  5. Holden, C.W., & Kim, D.S. (2017). Performance share plans: Valuation and empirical tests. Journal of Corporate Finance, 44, 99–125.